תשואה של 2% בלבד: למה דירה במרכז הארץ כבר לא השקעה טובה

למה המחירים באזורים מסוימים מרקיעים שחקים, והאם דירה שם באמת משתלמת כהשקעה? שתי השאלות הללו מעסיקות את כל השחקנים בשוק, ממשקיעים פרטיים ועד קובעי מדיניות. מחקר חדש, שנערך באוניברסיטאות הרווארד ותל אביב, קושר בין השתיים ומגלה תובנה מפתיעה: באזורים שמושכים יותר הון, בשל עושר מקומי או נטיית התושבים להשקיע בנדל"ן, המחירים אמנם גבוהים, אך שכר הדירה נותר מתון יחסית. התוצאה? עלויות רכישה גבוהות, תשואות נמוכות למשקיעים, ולעיתים פשוט עדיף לשכור.

את הממצאים חושף ד"ר פלג סמואלס, שערך את המחקר במסגרת הדוקטורט באוניברסיטת הרווארד וכיום ממשיך לפתחו כחוקר בבית הספר לכלכלה על שם איתן ברגלס באוניברסיטת תל אביב. המחקר הוצג לאחרונה בכנס "מה אנו חוקרים כשאנו חוקרים נדל"ן ודיור?", שנערך ביוזמת מכון אלרוב לחקר הנדל"ן בפקולטה לניהול על שם קולר ותוכנית קרסו למחקר ופיתוח דיור חברתי בפקולטה למשפטים על שם בוכמן, באוניברסיטת תל אביב.

המחקר מבוסס על ניתוח של כ-13 מיליון נכסים במאות ערים ואלפי שכונות ברחבי ארצות הברית. הנתונים משלבים מידע על רכישות, שכרי דירה ותשואות, לצד פרטים על בעלי הנכסים. שילוב נדיר זה אפשר לבחון תבניות חוזרות בזמן ובמרחב ולזהות קשר מובהק בין מחירים גבוהים, תשואה נמוכה והרכב התושבים והמשקיעים המקומיים.

מה הופך דירה להשקעה טובה?

לתשואה מנדל"ן שני מקורות עיקריים: שכר הדירה החודשי והשינוי במחיר הנכס לאורך זמן. כאשר מחיר הדירה גבוה מאוד ביחס לשכר הדירה, המשקיע מקבל הכנסה שוטפת נמוכה ונאלץ להישען על התקווה שמחיר הדירה או השכירות יעלו בעתיד. להכנסה השוטפת יתרונות ברורים, היא ודאית יותר ומתקבלת מיד, כך שאפשר לנצלה או להשקיעה מחדש. עם זאת, משקיעים רבים מעדיפים להמר על עליות ערך, במיוחד לאור התפתחות מחירי הדיור בעשור האחרון בארץ ובעולם.

אך המחקר מגלה תמונה שונה. על פני טווחי זמן ארוכים של כארבעים שנה, אזורים יקרים לא נהנים בהכרח מעליות מחירים גבוהות יותר. להפך, באזורים שבהם המחיר גבוה ויחס השכירות למחיר נמוך במיוחד, עליית הערך לא מפצה את המשקיע הממוצע על עלות ההשקעה הגדולה. התוצאה: תשואה כוללת נמוכה. במילים אחרות, עדיף היה לרכוש מספר נכסים באזור זול מאשר נכס אחד באזור יקר.

הפער מתחדד כשמשווים בין אזורים שונים בארצות הברית. בדאלאס, עיר זולה יחסית, דירות הניבו תשלומי שכירות שנתיים בשווי 12 אחוזים ממחיר הנכס. לעומת זאת, באזורים יקרים במפרץ סן פרנסיסקו, התשלומים השנתיים עמדו על 4 אחוזים בלבד, פער של פי שלושה בתזרים המזומנים.

למרות ההבדלים הגדולים בין השווקים, המחקר זיהה תופעה עקבית: בכל טווחי הזמן ובאזורים מגוונים, יחס שכירות למחיר נמוך הוביל לתשואה נמוכה הן מהשכירות והן מעליית הערך העתידית. כך למשל, אם בעיר אחת שכר הדירה מהווה 4 אחוזים ממחיר הדירה ובעיר אחרת רק 3 אחוזים, התשואה השנתית הממוצעת בעיר היקרה נמוכה בכ-0.8 אחוז. תופעה דומה נמצאה גם בהשוואה בין שכונות באותה עיר.

"הפער נובע מעלות ההשקעה המקורית", מסביר ד"ר סמואלס. "אנו רגילים לחשוב שמחירים גבוהים משמעם תשואות גבוהות, אך הדבר לא היה נכון בממוצע עבור משקיעי נדל"ן אמריקאים. המשקיעים החדשים שילמו מחיר גבוה מראש ובממוצע קיבלו תשואה נמוכה יותר". לדבריו, מרגע שהמחיר עלה מאוד ביחס לשכירות, גם משקיעים קיימים צריכים לשקול לממש את השקעתם במחיר הגבוה ולהעביר את התקבולים לנכס אחר.

מדוע משקיעים ממשיכים לקנות ביוקר?

אם התשואה באזורים יקרים כה נמוכה, מדוע משקיעים ממשיכים לרכוש שם? לטענת ד"ר סמואלס, ההסבר אינו נעוץ רק בכוחות השוק הרחבים כמו ביקוש והיצע או צמיחה כלכלית ודמוגרפית, אלא בהרכב המשקיעים עצמם.

כאשר תושבי אזור מסוים נוטים להשקיע בנדל"ן, בין אם בגלל חיסכון פנוי או תרבות השקעה מקומית, מצטבר באותו מקום יותר הון המחפש דירות לרכישה. ההיצע מוגבל, והתחרות בין משקיעים על כל דירה מעלה את המחירים, גם ללא שיפור ברווחיות ההשכרה או בתחזית לעתיד. הדירות באזורים אלה הופכות יקרות לא בגלל התשואה הגבוהה שהן מניבות, אלא משום שהן מצליחות למשוך קונים המוכנים להסתפק בפחות.

בלב התהליך נמצאת עובדה מרכזית שהמחקר חושף, חשיבותם של משקי בית המשקיעים בנדל"ן. בארצות הברית, בדומה לישראל, מרבית נכסי הדיור להשכרה נמצאים בבעלות משקי בית המחזיקים מספר קטן של דירות. משקיעים אלה נוטים להשקיע בעיר ואף בשכונה שבה הם גרים.

"הופתעתי לראות עד כמה הנטייה הזאת חזקה", אומר סמואלס. "מעל 50 אחוז מהמשקיעים רוכשים דירה במרחק של עד 5 קילומטרים מביתם". לדבריו, ישנם כמה הסברים אפשריים להתנהגות זו, אך לכולם מסקנה דומה: מרבית המשקיעים הם תושבים מקומיים, ואם ברצונם להשקיע בנדל"ן, הם נאלצים להשתתף בשוק המקומי.

ככל שלתושבים-משקיעים אלה יש יותר הון, או שיותר מהם רוצים להשתתף בשוק, נוצר ביקוש גבוה יותר לדירות להשקעה. ביקוש זה מצטרף לביקוש של משקי בית אחרים לרכוש דירה למגורים. כך נוצרים אזורים עם מחירים גבוהים ותשואות נמוכות, בנוסף לתהליכים המוכרים של היצע דיור וביקוש למגורים.

ייתכן שחלק מהפערים משקפים הבדלי סיכון, כלכלנים מניחים שתשואה גבוהה יותר נדרשת כדי לפצות על אי-ודאות. אך לפי סמואלס, עוצמת הפערים ותוצאות הניתוח הסטטיסטי מצביעים על כך שהבדלי סיכון הם לכל היותר הסבר חלקי לפערי התשואה.

ישראל: גרוע יותר מניו יורק וסן פרנסיסקו

התופעה אינה עוצרת בגבולות ארצות הברית. בישראל, יחס השכירות למחיר נמוך ודומה לזה שבערים היקרות בארצות הברית. היחס נמוך במיוחד במרכז הארץ, לפי נתוני הלמ"ס, תשלום שכר הדירה השנתי על דירה במרכז מהווה כ-2 אחוזים בלבד מערך הדירה. זהו שיעור נמוך לעיתים מהריבית על פיקדון בנקאי, ואף נמוך מאזורים יקרים בארצות הברית כמו ניו יורק או בוסטון, שם היחס עומד על 3-4 אחוזים, ונמוך בהרבה מערים כמו דאלאס.

הניסיון האמריקאי עשוי להעיד שהמחיר הגבוה בארץ לא משקף ציפיות רציונליות לעתיד, אלא פעילות גבוהה של משקיעים, שתוביל לתשואות נמוכות. "המחקר מתמקד בארצות הברית בגלל מספר הערים והשכונות הגבוה, המאפשר ניתוח סטטיסטי רחב תוך הדגשת סיבתיות", מסביר סמואלס. "אך ההקשר הישראלי תמיד עניין אותי, ואני חושב שהתהליך שאני מתאר רלוונטי גם כאן. הרי זרם לארץ הון רב בעשורים האחרונים, והישראלים אוהבים להשקיע בנדל"ן. למעשה, גם ישראלים-אמריקאים הם אחת הקבוצות שהכי אוהבות להשקיע בנדל"ן, שניים רק לאמריקאים ממוצא פרסי ויווני".

עם זאת, מדגיש סמואלס, ישנו משתנה אחד בארץ שכמעט לא קיים בארצות הברית, ההתחדשות העירונית. בניגוד לארצות הברית, שם נדיר שהורסים בניין מאוכלס כדי לבנות בניין גבוה יותר, בארץ הדבר נפוץ ויכול לפצות על יחס שכירות-מחיר נמוך.

מה אפשר ללמוד מהמחקר?

משקיעים פרטיים צריכים לבחון לא רק את הפוטנציאל העתידי של הדירה, אלא גם את תזרים השכירות, ובפרט את יחס השכירות למחיר. לא פעם, נכסים פשוטים באזורים פחות נחשקים מניבים הכנסה גבוהה יותר.

גם למי ששוקל לקנות למגורים כדאי לזכור: בישראל, יחס השכירות למחיר נמוך במיוחד, לעיתים פחות מ-2 אחוזים. ברמות כאלה, השכירות עצמה עשויה להיות הבחירה הכלכלית הנכונה. "גם אני גר בשכירות", אומר סמואלס, "וזו נראית לי ההחלטה הנכונה כרגע".

מבחינת קובעי מדיניות, הממצאים מציעים זווית חדשה להבנת רמות המחירים בשוק. גם כאשר הביקוש למגורים והיצע הדירות אינם משתנים, רמות גבוהות של הון מקומי, או מגבלות על אפיקי השקעה אחרים, עשויות להוביל למחירים גבוהים במיוחד ולתשואות נמוכות למי שרוכש דירות, במיוחד משקי בית צעירים. לכן, מדיניות דיור שמבקשת להשפיע על מחירים או להבטיח תשואות סבירות חייבת להביא בחשבון גם את מאפייני ההון והמשקיעים הפועלים בשוק, לא רק את מלאי הדירות ומספר משקי הבית.

בסופו של דבר, השקעה בדירה יכולה להיות צעד כלכלי נבון, במיוחד כאשר תנאי המימון נוחים. אבל כאשר התשואה השוטפת נמוכה והמחיר גבוה, כדאי לזכור: השוק לא תמיד משקף תחזית רציונלית לעתיד, אלא לעיתים קרובות את המאפיינים וההעדפות של המשקיעים האחרים בו. במצבים כאלה, לפחות כפי שעולה מהניסיון האמריקאי, התשואה עלולה לאכזב. מי שבוחר לקנות נדרש לקבל החלטה מושכלת וזהירה, ולהעניק משקל ראוי גם להכנסה מהשכירות, לא רק לתקווה לעליית ערך.