"הבורסה בתל אביב לא מתאימה לחברות היי-טק שצריכות לגייס הון באופן עצמן, שלא מסוגלות להחזיק את עצמן מהכנסות שלהן. כל חברות הטכנולוגיה האלו שהנפיקו בת"א בחגיגות של 2021 עשו טעות, ורובן ייתקעו שם. רק מעטות מאוד, אולי שלוש, יצליחו להמשיך לנאסד"ק". כך אומר עורך דין איתן שמואלי, שותף וראש מחלקת שוק ההון וניירות ערך במשרד ליפא מאיר ושות'. שמואלי מלווה כבר שנים חברות ציבוריות ותאגידים מדווחים הרשומים למסחר בישראל ובארה"ב, או המבקשים להירשם למסחר. נקודת המבט שופכת אור על גל הנפקות שעלול להתברר כקריטי ל-15 עד 20 חברות טכנולוגיה ישראליות. 

"חשבתי את זה עוד לפני שחברות כמו אלקטריאון ואוגווינד זינקו לגבהים ממש גבוהים בבורסה המקומית", מבהיר עו"ד שמואלי. "לבורסה בתל אביב יש בעיה בהנפקות משניות. אתה יכול לגייס בה סכום חד פעמי, אבל אם אחר כך אם אתה לא חברה שיכולה לגייס אג"ח, אתה בבעיה. הבורסה כאן לא בנויה להיות מקור גיוס הון לחברות שלא מסוגלות להחזיק את עצמן וזקוקות להון באופן שוטף". 

למה אי אפשר לבצע הנפקות שניות ושלישיות בבורסה בת"א? 

"חברות ההיי-טק מושפעות מהמחיר וברגע שהמחיר יורד, נוצר קושי לגייס כספים. למה? משום שבעלי המניות והאנג'לים שהשקיעו חושבים שלא כדאי, כי בערכים הנוכחיים אין רציונל לגייס כספים. לכן, ומכיוון שבניירות ערך תמיד תנודתיות, לחברות היי-טק עדיף לא לגייס כספים בבורסה של תל אביב, אלא לחכות לערך מקסימלי ולגייס כספים בנאסד"ק. שם אתה יכול לגייס בגיוסים שניים ושלישיים וגם בערכים יותר גבוהים. לדוגמא, פורסייט, לקוח של המשרד שלי, גייס דווקא ב-2020, שנת הקורונה, 50 מיליון דולר בנאסד"ק. בתל אביב הם לא היו יכולים לעשות את זה".  

למה לא?  

"אם אתה חברה מפסידה ולא מאוזנת, עם קצב שריפת מזומנים גבוה, רוב הסיכויים שתצטרך כסף גם בהמשך. אבל, אם הנפקת בת"א הסיכוי שתוכל לגייס שם כסף נוסף הוא סיכוי נמוך. אתה לא יכול לגייס גם כספים באמצעות אג"ח, כי אף אחד לא ייתן לך כסף, ולכן לסטארט-אפים זה מקור גיוס הון מאוד לא מתאים".  

"מעטות יצליחו להמשיך לנאסד"ק" 

לפי עו"ד שמואלי, "ב-2021 ראינו ממש בועה של הנפקות טכנולוגיה בתל אביב. זה קרה כי הבורסה כאן עשתה כאן מהלך יחצ"ני מוצלח, תחת הסיסמה 'בדרך לנאסד"ק עוצרים בתל אביב'. עכשיו, זה בסדר אם אתה באמת מגיע לנאסד"ק, אבל אם אתה נתקע בתל אביב - אתה נתקע. הסיסמה הזו התבררה כמילה ריקה, והיא גם לא תבוצע בהמשך. את מרבית החברות אנחנו נמצא בהמשך כשלדים שיכניסו פעילות חדשה, אולי יותר שמרנית ופחות היי-טקיסטית, כמו שקרה להרבה חברות במדד של הביוטק. חברות מעטות מאוד יצליחו לעבור בת"א לנאסד"ק. אני מדבר על 2-3 חברות בלבד: גלאסבוקס, נאייקס ואולי גם רייזור לאבס. נאייקס היא חברה שמוכרת ב-120 מיליון דולר, גלאסבוקס ב-37 מיליון דולר. אלו חברות שמתאימות לנאסד"ק, אני לא מבין למה הן בכלל נכנסו לבורסה של תל אביב. זו הייתה טעות". 

עו"ד שמואלי מצביע על גורם נוסף, אינטרסנטי למדי,  שמשך חברות טק ישראליות לתל אביב: "בשנה שעברה התפתחה מגמה שבמסגרתה גופים שמשקיעים ב-Pre-IPO (לפני הנפקה ראשונית) דחפו להנפקות במחירים גבוהים - ומכרו אחרי שלושה חודשים, ברווחים מאוד גדולים. אני יודע על אנג'לים שמימשו רווחים של 50% עד 100%. הם עשו על החברות שהנפיקו במחירים לא ריאליים סיבוב חזק ומהיר".

גם חברות טכנולוגיה ישראליות שהונפקו בנאסד"ק התנפחו למדדים לא ריאליים – וצנחו עשרות אחוזים בשווין.

"נכון, אבל נאסד"ק זו בורסה מסורתית שמאפשרת אחר כך גיוסי הון שניים ושלישיים. חוץ מזה, וזה אולי ההבדל המשמעותי ביותר, הישראליות שגייסו בנאסד"ק גייסו סכומי כסף משמעותיים, שיאפשרו להם לחיות הרבה זמן ולעבור את התקופה הקשה. בת"א, לעומת זאת, חברות הטכנולוגיה גייסו סכומים קטנים ולכן כנראה הן לא יחזיקו מעמד". 

תן לי דוגמא לחברה כזו. 

"חברה כמו פוטומיין, שפיתחה אפליקציה לסריקת תמונות, גייסה בת"א 50 מיליון שקל. זה רק 15 מיליון דולר - ואנחנו מדברים על חברה שהפסידה 4 מיליון דולר ב-2021. כמה זמן היא תחזיק מעמד? רייזור לאבס גייסה בת"א 115 מיליון שקל – זה לא יספיק לה ואין בת"א אפשרות להנפקה שנייה ושלישית".  

אז היה עדיף להן להישאר בחוץ?  

"ראינו שדווקא חברות סטארט-אפ לא מונפקות יכלו לגייס בערכים גבוהים, כי לא היה להן רפרנס למחיר השוק שפגע בהן. החברות שכן נכנסו, בלי תזרים מזומנים מספק או לפחות מאוזן - עשו טעות. ויש הרבה כאלה. אני לא רוצה להיכנס לשמות, אבל אני מכיר לפחות 15 חברות כאלו וכנראה יש יותר. אם אין להם בעלים חזקים שיכולים להכניס יד לכיס, הן ייתקעו. יכול להיות שהסכומים הקטנים שהן גייסו הצילו את הבעלים שלהן לתקופה קצרה מאוד של שנה שנה וחצי, אבל בטווח הארוך, הוא לא פתר להן את הבעיות. בטווח הארוך, הן יעמדו בפני שוקת שבורה". 

לפי עו"ד שמואלי, המגמה של הנפקת "חברות חלום" (מפסידות, ללא הכנסות משמעותיות) בבורסה של ת"א לא תימשך, ובעתיד הקרוב נראה כניסה של חברות יותר מוטות רווח והכנסות.

עם זאת, מתבקשת השאלה מה יש לחברת טכנולוגיה ישראלית רווחית עם זרם הכנסות חזק לחפש דווקא בבורסה של ת"א. "זו שאלה טובה", עונה עו"ד שמואלי, "אבל צריך לזכור גם שלא כל חברה מתאימה לנאסד"ק. ההוצאות בתל אביב הרבה יותר זולות, זה ממש שקלים לעומת דולרים. יש היגיון גם ללכת לת"א, אבל זה לא מתאים לכל אחד. ברגע שהבורסה בת"א תתחיל להכניס חברות שמסוגלות להחזיק את עצמן בערכים יותר סבירים, זה יהיה צעד בכיוון הנכון".  

"מה שקרה ב-2021 היה לא שפוי"

עו"ד שמואלי, כמו רבים אחרים, מתבונן בחברות הטכנולוגיה מקרוב ומרגיש שהזמנים משתנים. "חברות הטכנולוגיה יצטרכו לצמצם השנה את ההוצאות שלהן", הוא מעריך, "עידן הכסף הזול והקל יסתיים. חברות שגייסו הרבה כסף בנאסד"ק, כמו למונייד וריסקיפייד, יוכלו להמשיך להתפתח ויחזיקו מעמד. הן דוגמאות לניצול הזדמנות פנטסטי, זה שהמניות  שלהן ירדו מאז 60% ואפילו 70% - זה בסדר. זה אומר אולי שיהיה קשה לגייס כספים בערכים גבוהים בעתיד, אבל זה עדיין ערכים שאפשר לחיות איתם". 

עד מתי נראה שוק של עובדים בהיי-טק? 

"כולנו ראינו את זה בשנתיים האחרונות. גם אנחנו, במשרדי עורכי הדין, העלנו את השכר כמו כולם, אבל אני חושב שהעובדים יהיו בעמדת כוח הרבה יותר נמוכה בשנה-שנתיים הקרובות. עובדים שיידעו לשמור על מקום עבודתם יעשו בשכל. בכל אופן, זה מה שאני מייעץ לשני הבנים שלי שעובדים בהיי-טק. כולם מרגישים שיש כבר צמצומים. הריצה אל העובדים תיבלם, כי מה שקרה ב-2021 לא היה שפוי, הגדיל מאוד את הפערים בחברה הישראלית ויצר כאן עיוותים גדולים".