סוף עידן אלטשולר: האם ווישור תצליח לעצור את הסחף?

נפתח במספרים: ווישור גלובלטק תרכוש 45% ממניות בית ההשקעות אלטשולר שחם לפי שווי של 1.8 מיליארד שקל, ותשלם 820 מיליון שקל. יאיר לוינשטיין, מנכ"ל אלטשולר שחם פיננסים, ישלם 180 מיליון שקל ויגדיל את אחזקתו מ-15% ל-25%.

ווישור, שרכשה ב-2022 את חברת הביטוח איילון, מעוניינת להפוך לגוף ביטוח ופיננסים מהמובילים בישראל. כדי לעשות זאת היא צריכה דריסת רגל משמעותית בתחום הגמל והפנסיה, גם במחיר הימור על בית השקעות שאיבד 125 מיליארד שקל מכספי הגמל שלו בחמש שנים, ונתח השוק שלו נחתך מ-33% ל-10%.

בווישור מקווים מן הסתם לחזור על ההצלחה שרשמו עם איילון. חברת הביטוח נרכשה לפי שווי חברה של 667 מיליון שקל, וכיום היא נסחרת בשווי של 5.4 מיליארד שקל. האם זה מה שיקרה גם עם אלטשולר שחם? מוקדם מאוד לומר, כי העתיד, מעצם טבעו, לא ידוע. אולי עדיף לקחת רגע ולהסתכל דווקא אחורה, כי סיפור העלייה והנסיגה של אלטשולר שחם לא פחות מעניין מהאינטרסים של החברה הרוכשת.

"בשוק מדברים על עייפות החומר"

במשך שנים נחשב אלטשולר שחם לאחד מסיפורי ההצלחה הגדולים של שוק החיסכון הישראלי. תשואות חזקות לאורך זמן והילת ההצלחות של המייסד גלעד אלטשולר משכו עוד ועוד חוסכים, הכסף זרם לקופות הגמל ולקרנות ההשתלמות, והיקף הנכסים צמח במהירות. בשנים שקדמו ל-2021 צמחו נכסי הגמל של החברה בקצב שנתי ממוצע של יותר מ-40%, ובאמצע אותה שנה כבר החזיקה אלטשולר ביותר מרבע משוק הגמל וקרנות ההשתלמות בישראל.

במאי 2021 רכש בית ההשקעות את פעילות הגמל והפנסיה של פסגות תמורת 910 מיליון שקל, והיקף נכסי הגמל שלו זינק לכ-215 מיליארד שקל. אלא שדווקא אז, בנקודת השיא, בצבצו עוד ועוד ביצועי חסר בשווקים בחו"ל, בעיקר בסין, והחלה ההתכווצות הגדולה.

"במבט ראשון, העסקה נראתה לי קצת מוזרה, דווקא מהצד של אלטשולר", אומר אור פוריה, יו"ר פוריה פיננסים. "זה גוף פיננסי שעשה פה המון שנים יפות ובנה לעצמו שם ומוניטין. נכון שהם נקלעו לחמש שנים פחות טובות, אבל על פניו עכשיו לא נראה כמו התזמון הכי טוב מבחינתם לממש את הנכס".

לדבריו, ההסבר לעיתוי המכירה נעוץ גם במה שהוא מגדיר כ"עייפות החומר". "אנשים בשוק מדברים על עייפות החומר. המייסדים, גלעד אלטשולר וקלמן שחם, כבר לא צעירים. אין להם דור המשך ועל פניו ייתכן שמתאים להם עכשיו להיות מסודרים עם איזה מילארד שקל. אני מניח שגם השנים האחרונות, שהיו פחות טובות, תרמו לזה".

מאור אליאסי, מנכ"ל סוכנות הביטוח אוריינט, רואה בעסקה נקודת סיום של תקופה ארוכה בהרבה. "במשך כעשור אלטשולר שחם היה המלך הבלתי מעורער של ענף החיסכון ארוך הטווח. ניהול ההשקעות האגרסיבי והאקטיבי של גלעד אלטשולר הביא תשואות עודפות משמעותיות. הציבור, בסיוע סוכני הביטוח והיועצים, הזרים לבית ההשקעות עשרות מיליארדי שקלים, והפך אותו לגוף הגדול והחזק במדינה".

אלא שלדבריו, "הסדקים החלו להופיע כאשר הנהלת בית ההשקעות לקחה מספר הימורים מאקרו-כלכליים שהתבררו כטעויות קריטיות". בין היתר הוא מציין את החשיפה למניות בסין ואת העובדה שבזמן שמתחרים נהנו מהעליות במניות הטכנולוגיה הגדולות בארה"ב ובמדד ה-S&P 500, אלטשולר שחם נותר בגישה זהירה יותר. "לדעתי מדובר בסיום עידן של ניהול אישי. לראות את אלטשולר שחם נמכר זה רגע פיננסי מעציב לכל מי שהעריך את בית ההשקעות הזה בימי התהילה שלו".

ויטלי פלוטינסקי, מייסד ומנכ"ל SFP, סוכנות לביטוח פנסיוני, מתאר את השינוי באופן חד יותר: "בימי הזוהר שלהם הייתה תחושה בשוק שכל מה שגלעד אלטשולר נוגע בו הופך לזהב, אבל אז התחילה נסיגה גדולה שנמשכת למעשה עד היום". לדבריו, "אמון המשקיעים נפגע והתפתח כדור שלג, שהם לא הצליחו לעצור עד היום". הוא מוסיף כי גם התדמית האישית של אלטשולר נפגעה: "בשנים האחרונות הקסם התפוגג ולכן יכול להיות שמכירה הייתה מהלך מתבקש".

השאלה שמעניינת את החוסכים היא האם עצם החלפת הבעלות אמורה להדאיג אותם. כאן, לפחות, המומחים מרגיעים. "חשוב להרגיע את החוסכים: אין סיבה להיבהל מעצם החלפת הבעלות", אומר דרור קרני, מנכ"ל ומייסד קרני פמילי אופיס. "כספי העמיתים בקופות הגמל והפנסיה אינם הכסף של בעלי המניות בחברה המנהלת, והעסקה אינה 'מכירה' של כספי החוסכים לווישור. השאלה המעניינת עבור העמיתים היא דווקא מה יקרה מכאן לניהול ההשקעות, לשירות ולביצועים".

פלוטינסקי מצטרף לקו הזה: "הכסף ממשיך להתנהל באותם המסלולים ואצל אותם מנהלי השקעות. יש פה גורמים שמשקיעים מיליארד שקלים, כולל מנכ"ל החברה שמגדיל את ההחזקות מ-15% ל-25%. ברור שהאינטרס שלהם הוא חד-משמעית שמכאן הכל יילך וישתפר. אנשים לא משקיעים כל כך הרבה כסף בגוף שהם בעצמם לא מאמינים בו".

"כל הזמן אמרו לי 'תצא', אבל האמנתי באיש"

עם זאת, השאלה אינה רק האם הכסף בטוח, אלא האם העסקה תייצר גל נוסף של פדיונות. פוריה סבור שזה תרחיש סביר. "מודאגים זו מילה קשה, כי זה כביכול להגיד שהכסף של המשקיעים בסכנה ואני לא חושב שזה המצב", הוא אומר. "עם זאת, יש כאן משהו שכדאי לשים אליו: בשנים האחרונות היו הרבה מאוד פדיונות מאלטשולר שחם, וזה אומר שרבים מאלה שנשארו למרות הכל עשו זאת בזכות גלעד אלטשולר".

פוריה מעיד כי שוחח עם אחד מאותם חוסכים, שאמר לו: "כל הזמן אמרו לי תצא, תצא, אבל מאוד האמנתי באיש. חשבתי שלא יכול להיות שמישהו כזה, שהשיג תוצאות כל כך טובות כל כך הרבה שנים, שכח לנהל השקעות. היה ברור לי שהוא יחזור. עכשיו ברור שזה נשבר".

לדברי פוריה, "סביר מאוד להניח שאלטשולר שחם יספגו פדיונות משמעותיים בשבועות ובחודשים הקרובים, וזה כשלעצמו עלול ללחוץ את התשואות שלהם בטווח הקצר". עם זאת, הוא מציין כי העובדה שאלטשולר שחם מחזיק יחסית פחות אחזקות בישראל עשויה לסייע לו מבחינת נזילות, אם יידרש לממש אחזקות. הוא מוסיף כי יש גם בתי השקעות אחרים שנמצאים במצב דומה לאלטשולר שחם ערב המכירה: בעלי שליטה מבוגרים, ללא דור המשך ועם ירידה בתוצאות, ועשויים להפוך בהמשך למועמדים לרכישה.

מהצד של ווישור, העסקה נראית כמו קיצור דרך משמעותי. "ווישור לא קונה את אלטשולר שחם של ימי השיא, אלא פלטפורמת גמל ופנסיה ענקית שנמצאת אחרי שנים של פדיונות וירידה בהיקף הנכסים", אומר קרני. "דווקא מכאן מגיע פוטנציאל ההשבחה".

לדבריו, עדיין לא ברור כיצד ומתי תתבצע ההפרדה מאלטשולר שחם ומה יהיה החיבור העתידי לאיילון, אך תרחיש אפשרי הוא לאפשר לאיילון גמל להמשיך לצמוח ולבנות רקורד, ורק בהמשך לבחון את חיבור הפעילויות. "במבט רחב יותר, נראה שווישור נמצאת בדרך לבנות בישראל קבוצת ביטוח ופיננסים גדולה נוספת. עכשיו מגיע המבחן האמיתי: להפוך את שינוי הבעלות לשינוי מגמה עבור מאות אלפי החוסכים והחברה עצמה".

פוריה מסביר את המהלך באופן דומה: "מהצד של ווישור ואיילון ברור שמדובר ברצון לצמוח ולקצר הליכים. במקום לנסות לגייס 100 ומשהו מיליארד שקל לקרן פנסיה, שאין להם כרגע, הם רואים בעסקה הנוכחית הזדמנות". לדבריו, ייתכן שהתוצאות של איילון העניקו לאנשי ווישור ביטחון שיש להם תשתית ניהולית שתוכל להתמודד עם סכומים משמעותיים יותר.

אליאסי מעריך כי "ווישור תיקח את היכולות של הגוף הנרכש, הגודל שלו וחלק מהדאטה שלו ותנסה להשתמש בזה בכל האפיקים האפשריים. בואו לא נשכח שמדובר בחברת ביטוח. מבחינת ווישור, זו עיסקה מצויינת, עם שווי נמוך של מותג שהיה מהטובים ביותר בשוק במשך כעשור".

אז האם החוסכים צריכים להוציא עכשיו את הכסף מאלטשולר שחם? "לא בטוח שהייתי מוציא, כי לא מדובר במצב קיצוני של סיכון כספי עמיתים", אומר אליאסי. "מדובר במכירה לגוף מאוד גדול ומאוד יציב, בעל רישיון מרשות שוק ההון".

קרני מעריך כי עצם הציפייה לשינוי עשויה דווקא לקנות לבעלים החדשים זמן. "החל מהבוקר, לקוח שישקול להעביר את כספו מאלטשולר ישאל את עצמו האם כדאי להמתין ולראות מה הבעלות החדשה תביא והאם בהמשך יחול שינוי גם בניהול ההשקעות. עצם הציפייה לשינוי יכולה לקנות לבעלים החדשים זמן יקר לייצב את החברה".

פלוטינסקי מסכם בזהירות המתבקשת: "אני מציע למשקיעים באלטשולר לנשום, להתייעץ, לשאול שאלות ולהבין מה עומד מאחורי ההמלצות שמוצעות להם, ורק אז לעשות או לא לעשות שינוי כזה או אחר. בשוק הפיננסי בישראל אנשים אוהבים להריח דם, גם אם זה לא הכי אתי, גם אם זה לא תמיד מתבסס על עובדות. הייתי ממליץ למשקיעים להיות שקולים ולבחון מה האינטרסים של כל האנשים שממליצים להם מה לעשות עם הכסף".