נתוני מדד המחירים לצרכן שפורסמו אתמול (רביעי) בארצות הברית אמנם לא היו מפתיעים, אבל אי אפשר להתעלם משיא של 39 שנים בקצב האינפלציה השנתי בכלכלה החשובה בעולם, לרמה של 7% לעומת 2.4% בלבד בישראל.
"מדובר בנתוני אינפלציה דמיוניים", אומר יניב פגוט, סמנכ"ל בכיר ומנהל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים בבורסת תל אביב. "זה בעצם אומר שאם היה לי 100 אלף דולר לפני שנה, כוח הקנייה שלהם ירד ל-93 אלף דולר כיום. הערך הריאלי של הכסף בארה"ב נשחק באופן משמעותי. עליית המחירים יצרה לחצי שכר, העובדים רוצים יותר שכר כדי לשמור על כוח הקנייה שלהם. וכך, ראינו עלייה של 4.7% בשנה האחרונה ברמות השכר בארה"ב.
- אבל העלייה באינפלציה היא תהליך, לא משהו שהתחיל השבוע.
"נכון, זה אירוע שנמשך כבר כמעט שנה וחצי. בתחילת הדרך הפד, הבנק המרכזי האמריקאי, עדיין התעקש שהאינפלציה זמנית ונובעת משיבושי קורונה בשרשראות האספקה, בשוק העבודה ועוד. הם העריכו שאחרי שיעבור הרעש, הכלכלה האמריקנית תחזור לסביבה המוכרת של 2% בשנה. אלא שככל שעברו החודשים, התברר שדברים ממשיכים לא להסתדר: השכר המשיך לעלות, מחירי הגז והנפט ומחירי הסחורות עלו גם - והפד נאלץ לעדכן גרסה ברטוריטקה שלו. היום הוא כבר נזהר מהגדרת האינפלציה כזמנית ומאותת לשוק שאם האינפלציה תתבסס ברמות גבוהות יחסית, הוא לא יהסס להעלות ריבית. השוק כבר מתמחר שלוש העלאות כבר השנה, עם העלאה ראשונה בחודש מרץ הקרוב".
איך ניתן להסביר את הפער בין קצב האינפלציה בארה"ב לקצב האינפלציה בישראל?
"יש שוני מהותי בין מבנה המחירים בארה"ב למבנה המחירים בישראל. לדוגמא, בישראל 50% ממחיר המכוניות זה מיסים, בארה"ב - הרבה פחות. לכן, כשמחיר המכוניות משתנה בצורה חדה, שיעור המס הגבוה המהווה גורם קבוע גורם לעליות או לירידות מחירים להיות יותר מתונות. זה קורה גם בכל מה שקשור למחיר הדלק בישראל, ש-60%-70% ממנו זה מיסים - בלו ומע"מ.
לכן, כשהנפט יורד מ-80 ל-40 או עולה מ-40 ל-80, אנחנו פחות מרגישים את זה כאן, כי זה משפיע רק על 30%-40% מהמחיר הכולל. לעומת זאת, בארה"ב זה משפיע דרמטית על המחיר כי המיסוי נמוך. "חשוב גם לזכור כי סביבת האינפלציה בארה"ב לפני משבר הקורונה הייתה יותר גבוהה מאשר בישראל. עד הקורונה וכמה שנים לפני כן היינו כאן בסביבת אינפלציה אפסית, בין השאר בזכות השקל החזק שאפשר ליבואנים להרוויח יותר מבלי להעלות מחירים. ארה"ב, לעומת זאת, נכנסה לקורונה עם 2% אינפלציה. וזה לא רק השקל החזק: אנחנו שוכחים מהר, אבל היו כאן ירידות מחירים בתחומים רבים. לדוגמא, במחירי הטיסות, הבגדים, מוצרי החשמל, המותגים הפרטיים ברשתות".
דווקא בתקופה האחרונה יש תחושה של עליות מחירים
"נכון, אבל לא הכול משוקלל במדד המחירים לצרכן שקובע את קצב האינפלציה. למשל, מחירי הדיור שזינקו בשנה שעברה ב-10% לא כלולים במדד, בעוד שמחירי השכירות, שעלו בתקופה זו רק כ-1% עד 3% בערים הגדולות, כלולים ומהווים 25% מהמדד.
"עניין נוסף: רוב תשומת הלב הציבורית והתקשורתית מתמקדת בעגלה בסופר, כלומר: במחירי המזון. אבל מחירי המזון הם רק 13% מהמדד, כך שגם אם הם מתייקרים, הם לא משפיעים דרמטית על כל הסל".
פער ריביות חיובי מול ארה"ב זה דווקא מצב נוח לבנק ישראל, נכון?
"מבחינת בנק ישראל זה אכן טוב, כי ריבית יותר גבוהה גורמת לדולר להיות יותר אטרקטיבי ועשויה להחליש את השקל, מה שיועיל כמובן לייצוא".
אז מתי נראה כאן העלאת ריבית?
"בנק ישראל להערכתי לא יעלה את הריבית בישראל לפני הרבעון הרביעי של 2022. גם אם יעלו, יעלו מעט ולאט. אני לא צופה היפר אינפלציה, אלא מעריך שנישאר בסביבות 2%-2.5% בשנה. לא תהיה כאן קפיצת מדרגה נחשונית בסביבת האינפלציה ולכן אני לא רואה כאן אירוע אגרסיבי של העלאת ריבית".
איך ישפיע האומיקרון על האינפלציה?
"האומיקרון אכן פוגע בשרשראות האספקה ובכך משפיע על האינפלציה בצד ההיצע. עם זאת, בכל מה שקשור בצד הביקוש אני חושב שאנחנו ממעיטים בחשיבות של סגירת נתב"ג. זו הפנייה של כוח קנייה מטורף לתוך המשק הישראלי. כסף שאמור היה להיות מוצא בחו"ל נכנס לארץ כי הישראלים מפצים את עצמם. בכל מקרה, ובהנחה שמה שאנחנו רואים כרגע עם האומיקרון לא יהפוך בשבועיים הקרובים למגה-אירוע, בחורף יש באופן עונתי מדדים נמוכים יחסית עד פברואר, אבל זה לא קשור לקורונה".
פגוט מסיים בפנייה לנוטלי המשכנתאות שלקחו רכיב משמעותי של ריבית משתנה במשכנתא: "זו סוגייה רגישה. בנק ישראל שחרר במהלך המשבר את המגבלה על הרכיב הזה בתמהיל המשכנתא, כדי להוזיל את המשכנתאות. הבעיה היא שמשכנתא היא הלוואה לטווח מאוד ארוך ובהחלט צריך לקחת בחשבון שאם סביבת הריבית תשתנה, רכיב הריבית המשתנה יעלה לנוטלי המשכנתאות הרבה יותר כסף, במיוחד במשכנתאות הגדולות שנלקחו בתקופה האחרונה. יש פה סיכון די גדול. יחד זאת, חייבים לומר שהאזהרה הזו נאמרה הרבה מאוד פעמים בשנים האחרונות ובכל פעם התבררה כ'זאב זאב', כי הריבית נותרה נמוכה".
"הרבה יותר טוב ממה שחשבנו"
"האינפלציה בארה"ב נובעת משלוש סיבות: המשבר העולמי בשרשראות האספקה; מחירי האנרגיה, שאמנם ירדו לאחרונה אבל עלו בשנה האחרונה באופן משמעותי; והמחסור בעובדים שהוביל לעלייה ברמות השכר".
כך אומר ד"ר דייבי דישטניק, חבר סגל בכיר בפקולטה לניהול על שם קולר באוניברסיטת תל אביב. לדישטניק תואר ראשון בחשבונאות וכלכלה מאוניברסיטת תל אביב, תואר שני במנהל עסקים (התמחות מימון) מהאוניברסיטה העברית ודוקטורט בחשבונאות ומימון מאוניברסיטת תל אביב. תחומי המחקר כוללים בין השאר החלטות השקעה וניהול סיכונים.
"הסגרים בארה"ב", מסביר ד"ר דישטניק, "שלחו הרבה מאוד עובדים החוצה מתוך המערכת - ורבים מהם בחרו לא לחזור. כשהעסקים נאלצים לשלם משכורות יותר גבוהות, הם מגלגלים את העלויות על הצרכנים. מצד שני, לעובדים יש יותר כסף לצרוך והביקוש למוצרים עולה".
מה עם המדיניות המוניטרית המרחיבה של הפד?
"הבנק המרכזי האמריקאי הזרים עוד ועוד כסף לשווקים, וזה עוד לפני תוכניות התמריצים של הממשל. נוצר מצב שבו יותר כסף הסתובב בידיים של חברות ואנשים - וגם זה מייצר אינפלציה".
מה ההסבר שלך לאינפלציה הנמוכה יחסית בישראל?
"בעיקר השקל חזק. עוצמת השקל נובעת בין השאר מזרם ההשקעות להיי-טק הישראלי בשנה שעברה, שמוערך ב-25 מיליארד דולר. במקביל, המוסדיים מכרו דולרים עקב העליות בערך ההשקעות שלהם בחו"ל. זה החליש את הדולר מול השקל וחיזק את היבואנים, מה שגרם לאינפלציה לעלות בקצב מתון מאוד. מעבר לכך, עליית מחירי האנרגיה בשנה האחרונה קשורה בחלקה למחירי הגז הטבעי, אבל לישראל יש גז טבעי משלה ולכן היא לא הושפעה גם בזירה זו". - בוא נסתכל קדימה, בישראל ובארה"ב.
"הקונצנזוס בארה"ב מדבר על שלוש העלאות ריבית שם השנה, אבל בג'יי פי מורגן מדברים כבר על אפשרות לארבע. זה אמור לעזור בדיכוי האינפלציה. במקביל, הפד הודיע כי יפסיק לקנות אגרות חוב ולמעשה יתחיל למכור אותן בשוק ובכך יעבור ממדיניות מרחיבה למדיניות מרסנת.
"עדיין קשה לדעת מה יקרה עם שרשראות האספקה, זה עניין מסובך. מצד אחד, יש מי שאומרים שזה רק חיכוך שיעבור, אבל מצד שני חלק גדול מהבעיה מקורו בסין. והסינים, מה לעשות, הם בין האחרונים בעולם שנותרו עם מדיניות אפס הדבקה. בכל פעם שמתחילים סגרים גדולים בסין, נוצרים עיכובים בשרשראות האספקה".
מה יקרה לאינפלציה בישראל?
"ההערכות הן שדברים אמורים להתחיל להסתדר בשנתיים הקרובות. לא נגיע בישראל לרמות האינפלציה המטורפות שהיו כאן בשנות השמונים, לשם אנחנו לא הולכים. עם זאת, נראה עליות מחירים, אבל בהיקף הרבה יותר קטן מארה"ב. לא יהיה כאן משבר אינפלציה".
אתה נשמע אופטימי
"אם היו אומרים לנו במרץ 2020 שבסך הכול כלכלת ישראל תעבור את משבר הקורונה בצורה כל כך טובה, אף אחד לא היה מאמין. נכון, יש ענפים שלמים שנפגעו וברורה בקשתם של העסקים הקטנים לסיוע, אבל ברמת המאקרו עברנו את הקורונה הרבה יותר טוב ממה שחשבנו בזמן אמת, כשהסיפור הזה נפל עלינו".