הטירוף היה באוויר כבר מסוף 2020. השוק רחש שמועות על הנפקות ענק שלא נראו כמותן קודם, ושעם הזמן צצו כמו פטריות אחרי הגשם: סנטינל וואן ופלייטיקה הנפיקו כל אחת לפי שווי של כ-10 מיליארד דולר, ואליהן הצטרפו ההנפקות המוצלחות של מאנדיי, איירון סורס וחברות ישראליות רבות נוספות.
גורם מרכזי לגל ההנפקות היה הריבית הנמוכה בארה"ב, שעודדה גל חסר תקדים של הנפקות אג"ח ממאי 2020 שהפך לשיטפון של הנפקות ראשוניות (IPO) וכניסה לבורסה דרך מיזוגים של ספאקים. התחושה הייתה שהריבית תישאר במקומה האפסי לנצח. השוויים והמכפילים הרקיעו שחקים בן לילה והגיעו לשיאים שלא נראו לפחות מאז ימי בבועת הדוט-קום העליזות של שנות התשעים.
"התקופה שהייתי מגדיר כאנומליה מבחינת שוק ההון הייתה המחצית הראשונה של 2021, ולא ינואר 2022", אומר אילן פז, מנכ"ל ברקליס ישראל. "אם לוקחים פרספקטיבה יותר רחבה על השוק והולכים 10 או אפילו 20 שנה אחורה, המכפילים לא נמוכים אלא ממוצעים כלפי מעלה".
פז נמצא 13 שנה בברקליס ומנהל את הסניף המקומי של ענקית השירותים הפיננסיים מאז 2019. במרץ אשתקד הוביל הבנק את גיוס אג"ח בהיקף 5 מיליארד דולר עבור מדינת ישראל, שהשפיעו על הכלכלה הישראלית לאורכה ולרוחבה. הוא גם מלווה לא מעט חברות ציבוריות או כאלה שרוצות להנפיק. להערכתו, ככל שיימשכו הירידות בשווקים נראה גם את שוויין של חברות הביג טק בארה"ב יורד ואת המשך נסיגתם של המכפילים לרמות יותר נורמליות.
"להסתכל על נקודה מסוימת בזמן בשוק ההון זו לא הדרך הנכונה להסתכל על המכפילים והשוויים", מסביר פז. "זו פשוט לא נקודת הייחוס הנכונה. להסתכל איפה הם היו לפני שנה ולראות נפילה של 50% או 70% זו פשוט טעות".
אז מה נקודת הייחוס הנכונה?
"צריך להסתכל על ממוצע של מכפילים לאורך סייקלים. דוגמה, ב-2015 כשהיינו מוציאים חברת תוכנה להנפקה ראשונית דיברנו על מכפיל הכנסות של בין 3 ל-5. אבל אם היינו מדברים על מכפילים כאלו עם חברות שיצאו להנפקה לפני שנה וחצי הן היו זורקות אותנו מהחדר והולכות למתחרים שלי. בינואר 2021 המכפילים היו על 15, אז עדיין כשמסתכלים על המכפילים היום – הם ממש לא ברצפה".
בינתיים החברות הקטנות יותר הן נפגעו, גם הביג טק יחתכו מכפילים?
"כן. לאורך זמן אני חושב שהמכפילים של החברות גדולות ירדו. צריך לזכור שבשוק תנודתי ובטח יורד, מי שחוטף ראשון אלה הקטנות וה-Asset Class של החברות החדשות - אלו שיצאו לשוק בתחילת 2021 במכפילים מטורפים. ללא ספק כיום המשקיעים אומרים שהם רוצים לצאת מחלק מהפורטפוליו, והם קודם כל נפטרים מהמניות החדשות, אבל בסוף גם השוויים של הגדולים ייפגעו".
חברות שעדיין לא נכנסו לשוק הרוויחו נכון לעכשיו?
"כן. אני מסתכל על הכול בעין של שווי. אין ספק שאם משקיע נכנס לחברה שביצעה ספאק בשיא ההייפ לפי מכפילים של תחילת 2021, ועכשיו רואה את תנועת המכפילים יורדת ב-30%-50%, אז הוא הפסיד".
"בגיוסים הבאים של החברות הפרטיות השוויים יתיישרו"
על בסיס ניסיון העבר ומחזורים קודמים בשוק ההון, פז מעריך שבחודשים הבאים נראה את השוק הפרטי משכפל את המגמה בבורסות ומכווץ את שווי הסטארט אפים. "ראינו שבסייקלים קודמים השוויים בשוק הפרטי מפגרים בשלושה עד שישה חודשים אחרי השוק הציבורי", הוא אומר. "הסיבה לכך היא שחברות פרטיות לא צריכות לתקן את הספרים שלהן כל הזמן כמו החברות הציבוריות, אז כשלא מתקנים את הספרים נוצר פער. בגיוס הבא לא יכולים לגייס בוואקום, אז מיישרים את המספרים לכיוון השוק הציבורי. מה שקורה זה שנוצר סוג של Lag בשוויים של החברות הפרטיות, שברור שמושפע מהסקטור הציבורי.
"עוד לפני הירידות הגדולות (בשווי המניות בשוק - א"ל) אמרתי שהאינפלציה היא כבר לא משהו שבא אלא כבר פה, גם במשכורות, גם בשרשרת האספקה - אבל זה לכל רוחב הלוח, גם בשבבים גם בנפט, בהכל. די בטוח שיהיו כמה העלאות של ריביות במהלך השנה הקרובה ואז מה שקורה שהחוב יהיה יקר יותר והכסף ילך לסגירת חובות ולא יהיה יותר כסף קל".
"ראינו שבסייקלים קודמים השוויים בשוק הפרטי מפגרים בשלושה עד שישה חודשים אחרי השוק הציבורי. חברות פרטיות לא צריכות לתקן את הספרים כל הזמן כמו הציבוריות, אז נוצר Lag בשוויים"
ערך הדולר יהווה חסם לכניסה לשווקים עבור חברות?
"זו בפירוש בעיה כשאתה מתחרה מול חברות שלא חשופות לערך הדולר. בכל פעם שאני רואה כתבה על כך שחברות ישראליות חטפו, אני מצטמרר. זה פשוט לא נכון. השווי של כולם יורד לאורך ורוחב קלאס של הנכסים.
"אני מסכים כשהשקל מתחזק, לחברות הישראליות יש בעיה יותר גדולה מהאמריקאיות כי העלויות שלהן מתייקרות בשעה שההכנסות הדולריות עומדות במקום. לדעתי זה יימשך. האם יש חברות שמגדרות את הדולר, התשובה היא כן, אבל רוב החברות חשופות לתנודתיות הזו, זה יהיה לרעת החברות".
מי שהנפיק לפני הקורונה יש לו יתרון על מי שהנפיק אחרי?
"כן, יש הבדל מהותי. אם למשל אתה מסתכל על חברות שהיו ציבוריות כבר לפני כארבע שנים למשל ובודק את נקודת ההתחלה שלהן אתה רואה שהן עדיין צמחו מאוד".
מה התלונות המרכזיות שאתה שומע על המצב הנוכחי?
"כולם מקטרים קטגורית על עליית יוקר ההוצאות, כוח אדם, שרשרת האספקה, השינוע, החומרים של המוצר, הכול עלה. כולם אומרים שכל מוצר שהם מייצרים, פיזי או לא, העלויות שלו עלו בצורה אקספוננציאלית".
"אם שווי חברה ירד מ-15 פעמים הכנסות ל-10 או 8, ההזדמנות שיש להם לא נעלמה. השינוי הטכנולוגי פה ואפילו התעשייה הישנה כבר שם"
זה יקשה על חברות שאין להן תזרים הכנסות קבוע?
"בהחלט. זה חוזר שוב ושוב. אם שווי של חברה ירד מ-15 פעמים הכנסות ל-10 או 8, ההזדמנות שיש להם לא נעלמה. הקורונה יצרה הבנה שהשינוי הטכנולוגי פה וחייבים להסתכל עליו. אפילו התעשייה הישנה כבר שם. למרות המצב בשווקים ובכלכלה הריאלית, ההזדמנויות עדיין שם. אסטרגית כולם יותר מכוונים טכנולוגיה".
איך ייראה שוק ה-M&A?
"להערכתי תהיה פעילות ערה, אבל השוק עמוס בכסף וזה יכול להשפיע על קבלת ההחלטות. צריך גם להבין שיש שני צדדים לכל עסקה. במקרה של עסקה כל אחד נותן ולואציה אחרת, אחת מהצד הנרכש ואחת מהצד של הרוכש. כרגע אנחנו נמצאים בסוג של Reset של השוויים. כך שאם לא נגיע ל-Reset מלא, זה בהחלט עלול לפגוע בעסקאות עתידיות והשוק לא בהכרח ישחזר את ההישגים של השנה וחצי האחרונות".