הדילמה של פישר: להילחם באינפלציה או לדאוג לצמיחה?

נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, צפוי, בפעם הרביעית ברציפות, להותיר את הריבית ללא שינוי (0.5%) ביום שני הקרוב, כך מעריכים בכירי הכלכלנים בשוק ההון. עם זאת, כמה אנליסטים מעניקים הסתברות של 10%-20% לאפשרות שהנגיד יעלה את הריבית ב-0.25% לרמה של 0.75%.

"מצבנו הרבה יותר טוב, אבל אסור להגזים. המצב עדיין קשה", כך אמר פישר לפני יומיים. הנגיד מודע לכך שיש שיפור אך הוא עדיין סבור כי אנו בעיצומו של מיתון ולכן הוא רמז כי ימשיך במדיניות המוניטרית המרחיבה - ריבית אפסית ורכישת דולרים ואג''ח ממשלה.

אלא שהפעם מצבו של הנגיד מורכב בהרבה. לצד סימנים בולטים של התאוששות האינפלציה מתחילה להרים ראש ובצורה מסוכנת. מדד יוני, שזינק בכמעט 1%, הרבה מעבר לציפיות, הוא הוכחה ברורה לכך. חשוב לזכור כי מדד יוני אינו כולל את ההעלאה במע''מ ואת היטל בצורת, שני מהלכים שאמורים להקפיץ את האינפלציה עוד יותר.

הדילמה של פישר

בשוק ההון מבינים היטב את הסכנה האינפלציונית המחודשת וכבר העלו את תחזית האינפלציה אל מעל לגבול העליון של יעד המחירים שקבעה הממשלה (בין 1% ל-3%). הם כבר הפנימו כי ההרחבה המוניטרית חסרת התקדים של פישר מביאה את המשק לאינפלציה, כאשר רק לפני פחות מחצי שנה, כולם דיברו על דפלציה.

פישר חוזר בתחילת הרבעון השלישי של 2009 לדילמה שהעסיקה אותו בתקופה המקבילה ב-2008: להילחם באינפלציה או לדאוג לצמיחה? אז הוא טעה - הוא הבין את גודל המשבר שיפקוד את המשק אך לא חזה שהוא יגיע באיחור. הטעות עלתה למשק כמה חודשים של אינפלציה משתוללת ומתפרצת.

הפעם המצב הרבה יותר מסובך: בנק ישראל מתערב בשוק הכסף, המט''ח והאג''ח, ובצורה אגרסיבית מאוד, כאשר היקף הנזילות בשוק עצום. זה לא סוד: בנק ישראל נקלע לפלונטר - גם אם הוא ירצה לצאת, יהיה לו מאוד קשה לסגת כי הלחצים גדולים.

"תאר לעצמך שבנק ישראל יצהיר כי הוא מפסיק לרכוש מט''ח. תהיה התקפה מאוד גדולה עליו, בעיקר מצד התעשיינים. אם הוא יתחיל כעת להעלות ריבית, באוצר יתנגדו כי יגידו שהוא עוצר את הצמיחה", כך אומר נגיד בנק ישראל לשעבר, דוד קליין. "הבעיה של בנק ישראל ידועה ומאפיינת בנקים מרכזיים אחרים. גם אלן גרינספן לא היה מוכן להיפרד מריבית נמוכה, אף שכל הבועות החלו להתפתח כנגד עיניו. היה לחץ מאוד גדול עליו לא לגמור את החגיגה", הסביר קליין, אשר סבור כי המדיניות הנוכחית של בנק ישראל איננה מתאימה עוד לשלב הנוכחי של המשבר.

השוק מצפה לאיתות

בבנק ישראל בכל זאת מבינים היטב כי השוק מצפה לאיתות של צמצום. לכן גוברות ההערכות כי הבנק יעדיף לוותר על כלי מוניטרי אחד משלושת הכלים שהוא מפעיל (ריבית, מט''ח ואג''ח ממשלה). ההימור הוא שבנק ישראל יפסיק לרכוש אג''ח ממשלה כבר בחודש הבא אם לא בסוף החודש הזה. הכלי הזה יועד לשקם את שוק האשראי. לפי נתוני בנק ישראל, נרכשו עד יוני כ-13 מיליארד שקלים באג''ח ובסוף יולי יגיע סכום זה ליותר מ-17 מיליארד - אמצע היעד שקבע הבנק (בין 15 ל-20 מיליארד).

הפעם, פישר יוכל להרוויח עוד חודש, אך הוא לא יצליח להשתחרר מהדילמה המוכרת שתמשיך לרדוף אחריו עד שיתחיל לסגת. כפי שנראה עכשיו, זה יקרה רק כאשר יתפרסמו נתונים המשקפים בבירור צמיחה מחודשת - זה מנגנון היציאה של פישר.